¿Se adelantó el Emisor con el aumento de la tasa de interés? | Finanzas | Economía | Portafolio
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Finanzas

¿Se adelantó el Emisor con el aumento de la tasa de interés?

Este incremento no implica que la política monetaria ahora sea restrictiva; por el contrario, sigue

POR:
marzo 02 de 2011 - 12:38 a.m.
2011-03-02

El viernes de la semana pasada, el Banco de la República sorprendió al mercado al anunciar un aumento de 25 pbs en su tasa de interés de intervención y extender por tres meses su programa de compras de 20 millones de dólares diarios. Aunque el aumento en la tasa de interés es una medida prudente y que no pondrá en riesgo la consolidación de la actividad económica en 2011, el Emisor aún tenía espacio para haber comenzado el ciclo alcista unos meses más tarde.
Este movimiento no genera un cambio material en las proyecciones de crecimiento e inflación para 2011 de Corficolombiana, pues en nuestro escenario base el ciclo alcista comenzaba en mayo, pero los incrementos de tasas de interés en algunos meses eran de 50 pbs. Bajo este nuevo panorama, el ciclo alcista será más gradual que lo que estimábamos previamente, con el próximo aumento de 25 pbs en marzo, pero igualmente esperamos que la tasa repo cierre este año en 5 por ciento.
Según se mencionó en informes pasados, había una serie de factores que considerábamos que aún otorgaban espacio al Emisor para mantener su tasa inalterada por unos meses más. Los factores más notables eran: i) que los datos de inflación de enero no muestran indicios de presiones inflacionarias impulsadas por la demanda; y ii) que la brecha del producto en la actualidad sigue siendo negativa (aunque cerrándose), con bajo riesgo de que se cierre antes de terminar el primer semestre de este año.
Detallando la dinámica de los distintos componentes de la economía, creemos que aún hay algunos que requieren de impulso monetario (producción industrial, inversión en edificaciones no residenciales, exportaciones no tradicionales, agricultura), mientras que los que ya se han recuperado no registran excesos. Otros factores, como el dinamismo en el crecimiento de la demanda interna y el crecimiento del crédito, pesaron más en la decisión de Banrepública, en línea con nuestros análisis previos, pero creemos que unos meses más de espera no hubieran generado un impulso excesivo sobre estas variables que pudieran poner en riesgo la inflación futura, la sostenibilidad del crecimiento económico de largo plazo, o la estabilidad del sistema financiero. En nuestro análisis, creíamos que dada la situación de la recuperación desigual de la economía y, a pesar del aumento coyuntural en la inflación, el Emisor iba a esperar lo máximo posible para iniciar su ciclo alcista.
No obstante, creemos que el anticipo en el aumento de la tasa repo estuvo motivado casi exclusivamente por la situación que se estaba presentando en el mercado de deuda pública. En los últimos tres meses se ha registrado un incremento importante en las inflaciones implícitas a todos los plazos, y ya casi se cumplían dos meses en que se ubicaban por encima del límite superior del rango meta de inflación del Emisor (2-4 por ciento). Por ejemplo, la inflación implícita a cinco años pasó de 3,3 por ciento en los primeros días de noviembre, a 4,8 por ciento el día previo a la reunión de febrero del Banrepública.
A pesar de que hay una serie de factores estructurales que hemos resaltado que van a generar un aumento en la inflación durante 2011 y que llevarían al Emisor a iniciar su ciclo alcista, es evidente que los aumentos en las expectativas de inflación recientes fueron motivados exclusivamente por el aumento transitorio en la inflación de alimentos. Además, los niveles de las inflaciones implícitas, aunque mayores a 4 por ciento, registraron un deterioro moderado en el último mes (solamente un aumento de 20 pbs en los plazos largos y casi sin cambios en el corto plazo). Por estas razones, considerábamos que Banco podía esperar unos meses más sin aumentar su tasa de interés y no ceder ante la presión del mercado. En nuestra opinión, fue precisamente esta presión la que condujo a la decisión de la semana pasada y la que habíamos advertido que podía conducir a un aumento de tasas antes de nuestra previsión.
Según lo hemos explicado en ocasiones anteriores, es importante aclarar que este aumento de tasas no implica que la política monetaria ahora sea restrictiva; por el contrario, sigue siendo ampliamente expansiva y seguirá siendo así durante la mayor parte del año, inclusive con los múltiples incrementos de tasas que estimamos ocurrirán en los próximos meses. Por lo anterior, nuestras proyecciones de crecimiento económico de 5 por ciento para 2011 se mantienen intactas.
La otra medida que se anunció el viernes fue la extensión del programa de compras diarias de dólares por tres meses. Con esta decisión, el Emisor comprará 1.200 millones de dólares más hasta mediados de junio. En informes pasados, habíamos advertido que la probabilidad de que el Banco extendiera su programa de acumulación de reservas internacionales era bastante elevada dado el cambio de lenguaje adoptado en su comunicación de enero y la probabilidad de que el aumento en el diferencial de tasas de interés se anticipara en el tiempo, como efectivamente ocurrió la semana pasada.
Así mismo, habíamos manifestado la preocupación de que los bancos centrales en la región estén poniendo en riesgo su credibilidad y sus credenciales de lucha contra la inflación, por tratar de perseguir simultáneamente un segundo objetivo de política en el frente cambiario. El costo de buscar un doble objetivo podría significar tener que convivir con una tasa de inflación más alta por mayor tiempo en el futuro. Con las dos decisiones del viernes,el Banrepública se ha unido al grupo de bancos centrales que persiguen un doble objetivo.
El Gobierno mencionó que está haciendo un esfuerzo fiscal importante al mantener recursos de la Tesorería congelados en las cuentas del Emisor, de tal forma que otorga cierto espacio para que las compras de dólares puedan ser esterilizadas al máximo. Sin embargo, nos preocupa que esos esfuerzos no sean suficientes, pues el gasto y la inversión del Gobierno no se pueden aplazar indefinidamente en el tiempo y en mayo hay una gran amortización de TES por 9,9 billones de pesos. De esta forma, creemos que las mayores compras de dólares terminarán teniendo un efecto de expansión de liquidez en el mercado, contrarrestando en cierta forma la tenue restricción de liquidez que se está imponiendo al aumentar la tasa de interés de intervención.
Según lo anterior, el efecto neto de las dos medidas anunciadas el viernes es relativamente neutral, lo que en cierta forma convalida nuestro análisis original de que Banco de la República tenía espacio para no comenzar a retirar la liquidez tan temprano como aparentemente lo sugiere el aumento en la tasa repo.

ANDRÉS PARDO AMEZQUITA*
Especial para PORTAFOLIO
* Gerente Investigaciones Económicas Corficolombiana

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