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Francisco Barnier González
columnista

Crecimiento sostenible de Ecopetrol

Si bien ha mejorado la rentabilidad en el corto plazo, Ecopetrol no crece lo suficiente.

Francisco Barnier González
POR:
Francisco Barnier González
febrero 26 de 2018
2018-02-26 08:52 p.m.
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Ante la expectativa de grandes utilidades, muchos accionistas están hoy interesados en entender el impacto del nivel de dividendos en el crecimiento de Ecopetrol. La expresión simple para calcular el crecimiento sostenible (g) es la tasa de retención de utilidades (b), multiplicado por el rendimiento del capital (ROE), que es una forma fácil de aproximar la tasa promedio a la cual los dividendos pueden crecer a través del tiempo, asumiendo que la estructura de capital permanece constante y que no hay emisión de acciones.

El crecimiento sostenible de Ecopetrol es función de su habilidad para generar ROE y de su tasa de retención, luego el crecimiento del capital de los accionistas es impulsado por las utilidades retenidas. La expansión del modelo permite examinar los impulsores del ROE en función del margen neto, la rotación de activos y el apalancamiento.

Si analizamos dos petroleras integradas con Ecopetrol (Exxon y Chevron), con cifras de Morningstar, el promedio de los últimos 10 años del margen neto de Ecopetrol, con 5,96 por ciento, es superior respecto a Exxon, 7,14 por ciento, y Chevron 6,75 por ciento, mientras que su rotación de activos es de 0,580 veces frente a 1,03 y 0,70 de Exxon y Chevron, respectivamente, en tanto que el apalancamiento financiero de Ecopetrol es de 1,98 frente a 1,99 de Exxon, y 1,7 de Chevron. Lo anterior resulta en un ROE de Ecopetrol de 18,33 por ciento; 14,63 por ciento de Exxon, y 8,17 por ciento de Chevron.

Hay que ser cuidadoso con el análisis, puesto que Ecopetrol tiene un margen neto (15,96 por ciento) anormalmente alto, que es poco probable que persista indefinidamente (en su fase madura) a causa de fuerzas competitivas del mercado colombiano y otras razones. De hecho, el margen neto viene bajando sistemáticamente de 34,3 por ciento desde el 2008.

En tanto que la rotación de activos es excesivamente baja (0,58), es decir que sus inversiones generan bajos ingresos por peso invertido, producto de inversiones ineficientes. En cuanto al endeudamiento (1,98) se considera de mayor riesgo, teniendo en cuenta la poca diversificación de su portafolio, concentrado, la mayoría, en el país.

Exxon y Chevron mantienen una política estable de dividendos. En Exxon se prevé un aumento de 2 por ciento del dividendo para un pago estimado de 3,04 dólares por acción, lo que representaría una retención de 34,3 por ciento en el 2017, cerca del 35 por ciento de retención promedio de los últimos 10 años, que es un crecimiento sostenible superior a 5,12 por ciento.

Mientras Ecopetrol mantiene una política de dividendos inestable al vaivén de los precios internacionales, no sería extraño, con las necesidades de recursos del Gobierno, que el reparto crezca desmesuradamente a cerca del 90 por ciento, lo que resultaría en un crecimiento sostenible de solo 1,83 por ciento, pudiendo ser más bajo como lo señalado, frente a grandes necesidades de inversiones por realizar en exploración y producción, y sin mayor capacidad de endeudamiento. En la práctica, la política de dividendos no es independiente y debe definirse conjuntamente con las decisiones de estructura de capital y del presupuesto de inversiones en el largo plazo.

Si bien ha mejorado la rentabilidad en el corto plazo, Ecopetrol no crece lo suficiente, tanto que sus inversiones fijas son inferiores a su depreciación y sus niveles producción caen desde el 2011 de 914.000 barriles de producción diaria alcanzados. Ecopetrol necesita crecer mucho más y el precio de la acción puede bajar por el dividendo decretado y por sus expectativas de crecimiento.

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